Matrixport市场研究报告第2期

Matrixport Research

摘要

我们根据主要的6个BTC价格指标，基于6月17日的数据给出了此后的市场趋势——中短期倾向于看跌BTC，主要由NVTS指标得出，其他指标没有明显的趋势。但值得注意的是，根据我们对这些指标的背后逻辑的分析，这些价格指标都有其局限性，有些甚至是无效的。具体来说：

  • NVTS是中短期牛熊指标，当前处于偏高水平（90），表明BTC价格有所高估；

  • MVRV是中短期牛熊指标，当前为1.63，从总体来看，目前MVRV的值并不算高点，但短期来看，MVRV已经处于相对高点，谨慎起见，本文本期不将MVRV作为价格判断指标；

  • Mayer Multiple是股市中也很常用的技术指标，当前为1.15，该指标已经停留在1附近较长一段时间，并未展现出明显的趋势；

  • Bitcoin Difficulty Ribbon是短期买入指标，Bitcoin Difficulty Ribbon正在变窄，但考虑到减半和丰水期的影响，故本次并不考虑该指标；

  • 资金费率在报告期内并未出现异常水平，因此并未给出任何短期价格信号；

  • USDT溢价指数虽被广泛认为是“抄底”信号，但历史数据表明这很可能是一个无效的价格指标。  

指标1 NVTS：BTC价格被高估

6月17日，NVTS为90，处于偏高水平，BTC的价格有所高估。最近，并未出现使NVTS指标异常变动的情况。

NVTS（Network Value to Transactions Ratio Signal）是BTC市值与90日移动平均链上交易金额的比率，可简单理解为BTC的市场价格与使用价值的比率。

根据历史数据（如图1所示），NVTS超过90表明市场存在泡沫，下跌风险较大；低于50则表明BTC价格被严重低估，上涨空间较大。

NVTS指标将BTC的链上交易金额作为其内在价值的一个代理指标，链上交易金额主要衡量的是BTC网络的链上“用户”活跃度，但链上“用户”活跃度并不直接影响BTC在二级市场上的需求和供给，而是通过改变投资者对BTC基本面的看法来影响价格。因此，从这个角度来说，NVTS看重的更多是BTC作为价值流通手段的那一面，而非价值储藏功能。在反映BTC的价值流通功能“基本面”时，当前的NVTS还有以下局限性：

  • 当前的统计数据并未将闪电网络的交易数据包含在其中；

  • PoP（Proof of Proof）等共识算法可能使该指标的含义发生较大变化，如2019年4月采用PoP算法的VBK导致链上转账量大幅上升，BTC网络发生拥堵，这导致链上交易量无法反映BTC的使用价值；

  • 大型交易所的常规性钱包整理，也会导致链上转账量上升，可能会使该指标失真，比如2019年6月17日，因币安的常规性钱包整理，链上发生约44万枚BTC的转账。

因此，在使用NVTS指标时，还需经常观察当前市场动态，跟踪NVTS指标变动的异常原因。

指标2 MVRV：无明显趋势

6月17日，MVRV为1.63，从总体来看，MVRV的值并不算高点，但短期来看，MVRV已经处于相对高点，谨慎起见，此处不将MVRV作为价格判断指标。

MVRV（Market Value to Realised Value Ratio）为BTC市值与BTC实现价值的比率。实现价值为BTC所有UTXO（BTC的数据结构）创建成本的汇总。MVRV是一个直接从二级市场供给和需求角度出发的指标，是市场平均获利倍数的代理指标，它假设大多数投资者都有一个获利倍数的心理预期范围，当获利倍数足够高时，投资者会套现离场，对价格产生抛压。这一背后逻辑是广泛适用于所有金融产品的（包括传统金融产品），只是不同金融产品的投资者预期不同。

根据历史数据（如图2所示），MVRV对BTC牛熊周期具有较好的指示意义：MVRV低于0.8对应历次熊市底部，MVRV高于4对应历次牛市顶部。

实现价值（RV）在衡量建仓成本方面的局限性与NVTS指标相似，都会受到闪电网络和大型交易所常规性钱包整理的影响，但也有以下优点：

  • 排除早期BTC丢失对估值的影响，因为早期的BTC价格极低，对Realized Cap几乎无影响；

  • 反映了市场参与者不同阶段对BTC价值的认可，且该指标能大体表示投资者的买入成本；

  • 转账过程是新产生UTXO代替原有UTXO 过程，能更好体现BTC流通价值的更新循环，例如2012年生成的UTXO新发起转账会增加实现价值，牛市顶峰生成的UTXO新发起转账会降低实现价值。

MVRV的另一大局限性在于它是市场价格和建仓成本的一个简单除数，并未考虑持仓期长短，投资者对于获利倍数的心理预期应当是受到其持仓时间的影响的，持仓的机会成本会随期限而增长。

一个有趣的现象是：MVRV的高点在逐渐下降，这有可能意味着更低的获利要求（可能是“归零”风险变低，导致投资者要求的风险溢价下降），也可能是市场平均持仓周期在缩短。

指标3 Mayer Multiple：无明显趋势

6月17日，Mayer Multiple为1.15，该指标已经停留在1附近较长一段时间，并未展现出明显的趋势。

Mayer Multiple 为BTC市价与BTC200日移动平均线的比率。在技术分析中，当价格高于长期均线（MA）时，通常被认为是看涨（或正面）指标，而当价格低于移动平均线时，被认为是看跌（或负面）指标。Mayer Multiple通过类似逻辑得出。

如图3所示，Mayer Multiple高于1，意味着BTC价格已经上穿到200日均线以上，牛市启动，低于1反之，熊市启动。据统计，Mayer Multiple高于2.4（仅占8%）一般意味着投机泡沫开始。

指标4 Bitcoin Difficulty Ribbon：无明显趋势

6月17日，Bitcoin Difficulty Ribbon正在变窄，但考虑到减半和丰水期的影响，故本次并不考虑该指标；

Bitcoin Difficulty Ribbon由挖矿难度的简单移动平均线组成，该难度带变窄或者翻转（短期均线向下接近或向下穿过长期均线）的时候为BTC的购买时机。

Bitcoin Difficulty Ribbon背后的逻辑是：当BTC被挖出来的时候，矿工会出售一部分挖到的BTC来支付生产成本，该行为会造成价格下跌的压力。在矿工群体当中，矿工可分为实力较差的矿工和实力较强的矿工。实力较差的矿工为了维持矿机的运行，相比实力较强的矿工，需抛售更多新挖出的BTC。当出售全部BTC仍然不足以支付挖矿成本时，实力较差的矿工会停止挖矿，导致全网算力和网络难度就会降低（难度带变窄或者翻转），只留下实力较强的矿工，实力较强的矿工出售较少新挖出的BTC，有些矿工资金充足，甚至会保留所以新挖出的BTC，等待BTC价格上涨再出售。因此，当难度带变窄或者翻转，意味着BTC在二级市场的有效供给下降，有利于BTC价格的上涨。

Bitcoin Difficulty Ribbon指标隐含的假设是：矿工的抛售行为会造成足够大的抛压，这意味着矿工持有的BTC占BTC二级市场有效供给的比例较高。

这个指标在BTC早期时比较有效，但随着BTC减半和市场深度加深，该指标的判断能力会越来越弱，因为新挖的BTC占现存的BTC比例越来越小，对BTC价格的影响也会越来越小。

指标5 资金费率：无异常

资金费率指的是在永续合约市场，交易所为了使永续合约市场价格锚定现货价格（又称指数价格）而设定的费率，当永续合约市场价格大于指数价格时，资金费率为正，多方需支付资金费用（仓位*资金费率）给空方；反之，空方需支付资金费用给多方。

资金费率的历史并不长（自2018年10月开始），仅有6次资金费率为异常水平，但这6次都较为准确地提供了短期的买入/卖出时机。根据历史数据（如下图），资金费率绝对值高于0.25%时（异常水平），是较好的买入/卖出时机，此时若资金费率为负数，表明是较好的买入时机，正数则为卖出时机。

近期，资金费率并无异常。

关于资金费率对BTC价格的影响，可从以下两个角度解释：

  • 资金费率代表市场情绪。当资金费率比较高的时候，意味着市场较为疯狂，市场由涨转跌在即，当资金费率比较低的时候，意味着市场较为恐慌，市场由跌转涨在即。

  • 在资金费率为较高的正数时，会对交易产生两大影响：一是愿意买入永续合约的人在下降，因为持有永续合约需支付高昂的资金费用；二是愿意做空永续合约的人在上升，因为持有永续合约每天能够收获高昂的资金费用，即使整个市场持续上涨，高昂的利息也能够弥补一部分的损失。对于矿工来说，在资金费率比较高的时候，在市场上做空，不仅可以套保，还能赚取资金费用。

指标6 USDT折溢价指数：该指标不具备价格预测功能

USDT的主要需求发生在持有法币的用户需要进入加密货币市场时，USDT的供给由Tether决定。理论上，USDT出现大的溢价（假设USDT供给短期不变），意味着投资者进入市场的意愿较大，BTC价格短期看涨。

但从实际数据来分析，情况好像并非如此，USDT折溢价指数的变化率和BTC价格的变化率呈现出较弱的相关性（ρ=0.16），因此在使用该指标时需谨慎。

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